KJPP - Paulus

FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI STRUKTUR MODAL: ANALISIS EMPIRIS TERHADAP SAHAM LQ-45

ABSTRACT

Testing capital structure theory in the companies listed in Indonesian Stock Exchanged (BEI) is still inconclusive, some of the researchers findings that the capital structure followed pecking order theory and others finding that the capital structure followed the trade-off theory, however the expectation gap still could not be solved. This research attempts to study the effect of profitability, operating risk, size, tangible assets and growth opportunity as a determinant factors on capital structure.

The research used a sample of the 28 companies in LQ45, which are listed in Indonesia Stock Exchange (BEI) of the period from 2000 to 2007. The analysis method used in this research was time series analysis with generalized method of moment technique (GMM).

The research results indicated that firm made adjustment to achieve the target capital structure referring to tradeoff theory, based on time series analysis it is concluded that profitability, operating risk, size, tangible assets, and growth opportunity has significant effect on capital structure. In addition, the abovementioned variables have a significant effect simultaneously on the capital structure.

1.1. Latar Belakang Permasalahan

Lemon, Robert dan Zender (2008) menjelaskan bahwa struktur modal tidak memiliki target struktur modal, Beliau mendukung bahwa perusahaan melakukan penyesuaian target struktur modal dalam jangka waktu 20 tahunan dan perusahaan tidak mempunyai pola struktur modal dan Myers (1984) juga menjelaskan bahwa struktur modal masih menjadi teka teki ilmiah. Untuk itu, penelitian ini ingin mencari determinan dari struktur keuangan perusahaan di Indonesia, khususnya saham yang sudah listing di Bursa Efek Jakarta dan termasuk dalam LQ-45. Indeks LQ-45 adalah indeks gabungan dengan skala lebih kecil, terdiri dari 45 saham unggulan dengan kapitalisasi besar dan likuiditas yang baik, indeks ini dilansir oleh Bursa Efek Jakarta pada tahun 1997.

Beberapa fenomena berkaitan dengan penelitian struktur modal ini dan variabel keuangan lainnya dapat diidentifikasi. Fenomena pertama, closing price dari Tahun 2000 sampai dengan Tahun 2006 mengindikasikan harga pasar berubah dan kecenderungan meningkat dari tahun ketahun. Nilai harga saham dengan nilai pasar tidak sama dengan nilai harga saham dengan nilai buku. Harga saham dengan nilai buku tetap sedangkan harga saham dengan nilai pasar cenderung berubah-ubah. Harga nominal saham tidak sama dengan harga pasar saham.

Grafik 1 menunjukkan pergerakan harga saham dengan nilai pasar pada closing price dari tahun 2000 sampai dengan tahun 2006. Grafik 1 memperlihatkan perbedaan yang menyolok nilai pasar tidak sama dengan nilai buku, nilai buku cenderung statis sedangkan nilai pasar cenderung bergerak dinamis. dengan demikian struktur modal nilai pasar tidak sama dengan struktur modal dengan nilai nominal.

Grafik 1

Perbandingan Harga Saham Pasar Dengan Harga Saham Nilai Pari

Sehubungan dengan harga saham pasar yang berbeda dengan harga nominal buku maka hal ini mengindikasikan bahwa total ekuitas nilai buku tidak sama dengan ekuitas nilai pasar dari tahun ke tahun. Dari perbandingan antara harga saham nilai pasar dan harga saham nilai buku terdapat perbedaan yang sangat menyolok sehingga menjadi indikasi bahwa terdapat masalah yang aktual, karena total ekuitas nilai pasar tidak sama dengan total ekuitas nilai buku yang patut untuk diteliti.

Fenomena kedua, mobilisasi dana dari sumber ekuitas mengindikasikan perubahan relatif yang stabil, dan hal ini mengindikasikan prilaku emiten lebih mengacu kepada teori pecking order. Mobilisasi dana dari sumber dana eksternal memiliki risiko yang tinggi dan biaya yang tinggi dibandingkan pendanaan dari hutang menurut Pecking Order Theory, namun demikian pendanaan dari penerbitan saham baru dilain pihak menciptakan kemandirian dan sustainability debt yang lebih unggul bagi emiten ketika menghadapi gejolak keuangan. (Myers, 1984)

Fenomena ketiga, hasil survei menunjukkan bahwa emiten yang overleverage menerbitkan saham baru karena menginginkan target debt ratio yang optimal (Prasetya Mulia, 2001) dan faktanya banyak hasil penelitian membuktikan penyesuaian target rasio hutang berjalan sangat lambat (tradeoff theory) antara lain De Miguel dan Pindado (2001), Shyam-Sunder dan Myers (1999), Kremp et al (1999), Ozkan (2001) dan Welch (2004). Perusahaan tidak mengeluarkan saham sebagai pembiayaan perusahaan karena biaya ini (cost of equity) sangat mahal dibandingkan biaya dari sumber lainnya dimana pembiayaan melalui saham merupakan urutan ketiga (POT). Fenomena ini mengindikasikan bahwa struktur modal masih menjadi teka teki ilmiah.

Dalam kondisi dan situasi lingkungan bisnis yang semakin kompleks, pasar modal merupakan tempat para investor untuk melakukan investasi maupun spekulasi. Adanya prilaku investor yang memaksimalkan imbal hasil (return) atas investasi yang dilakukan membuat emiten akan mengantisipasi pergerakan struktur modalnya, agar mencapai struktur modal yang optimal. Hal ini didukung oleh hasil penelitian Dini (2004) di BEI dengan menggunakan data dari tahun 1993 sampai dengan tahun 2001 di mana hasil risetnya turut mendukung teori Trade-off bahwa perusahaan mempunyai target struktur modal yang optimal, sedangkan Freddy (2004), mendukung pecking order theory.

Berdasarkan kondisi-kondisi yang telah diuraikan diatas grafik 1, dapat diperoleh gambaran latar belakang situasional, kondisional serta eksperimental mengenai masalah struktur modal emiten-emiten di Pasar Modal Indonesia dengan membuat model yang dapat menjelaskan struktur modal untuk perusahaan publik di Pasar Modal di Indonesia sebagai alternatif untuk menguji teori struktur modal dan untuk menjelaskan dinamika struktur modal.

Tujuan Penelitian

Penulisan ini bermaksud melakukan kajian-kajian lebih jauh mengenai struktur keuangan perusahaan di Indonesia, variabel-variabel yang mempengaruhi pemilihan leverage dan mencari faktor determinan dari struktur keuangan perusahaan. Penelitian dilakukan dengan mengumpulkan dan menganalisa data dari neraca dan laporan keuangan tahun 2002-2004 dari perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam perhitungan indeks LQ-45 pada Bursa Efek Jakarta sebagai bahan kajian. Tujuan yang diharapkan bisa dicapai dalam penelitian ini adalah:

1. Memberikan statistik deskripsi mengenai variabel-variabel determinan dari capital structure LQ-45

2. Menganalisa hubungan antara leverage dengan variabel-variabel yang mempengaruhi capital structure tersebut

3. Memberikan penelitian empiris terhadap struktur modal emiten LQ-45 dan bahan untuk penelitian lanjutan mengenai Capital Structure Theory and Evidence di Indonesia

2. TINJAUAN LITERATUR

Teori Trade-off

Teori Tradeoff memandang perusahaan target struktur modal optimal dapat ditentukan. Adanya keuntungan pengembalian pajak dari penggunaan hutang dibandingkan dengan ekspektasi biaya kebangkrutan akibat penggunaan hutang merupakan dasar pemikiran Teori Tax Shelter-Bankruptcy Cost. Sedangkan teori biaya agency berpandangan bahwa struktur modal optimal ditentukan oleh biaya yang muncul dari konflik yang terjadi antara principal dan agen. Konflik pertama adalah antara manager dalam perusahaan dan pemegang saham yaitu persoalan free-cash-flow pada saat ekuitas berlebihan (Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986) yang menimbulkan biaya agency ekuitas. Konflik kedua adalah pemegang saham dan pemberi hutang yaitu persoalan substitusi asset dan underinvestment (Fama dan Miller, 1972)

Teory Pecking Order

Myers (1984) Struktur modal dengan tingkat leverage yang tinggi digunakan sebagai signal untuk membedakan perusahaan yang baik dari yang buruk. Hanya perusahaan yang sehat dan kuat yang dapat berhutang dengan menanggung risikonya. Keputusan sumber dana adalah berdasarkan persepsi fairness dari penilaian pasar saat ini terhadap saham. Oleh karena itu, untuk meminimumkan biaya informasi dari pelepasan saham, maka suatu perusahaan lebih menyukai penggunaan hutang daripada ekuitas jika perusahaan tampak undervalued, dan menggunakan ekuitas daripada hutang jika perusahaan tampak overvalued.

Biaya informasi yang disebabkan oleh pelepasan saham begitu besar sehingga mendominasi pertimbangan-pertimbangan lainnya. Menurut teori ini perusahaan memaksimumkan nilainya dengan secara sistematis memilih sumber dana termurah yang ada untuk investasinya. Secara spesifik, dengan adanya adverse selection maka kesimpulannya sebagai berikut:

(1) Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal;

(2) Perusahaan akan melakukan adaptasi menuju kepada target rasio dividend payout meskipun dividen bersifat sticky. Penyesuaian hanya dilakukan secara bertahap akibat pergeseran dengan adanya kesempatan investasi.

(3) Dengan sifat dividen yang kaku ditambah fluktuasi yang tidak dapat diprediksinya profitabilitas dan kesempatan investasi, maka arus kas yang dihasilkan dari operasi perusahaan dapat lebih atau kurang daripada pengeluaran investasi. Jika dana internal (retained earnings) kurang dibandingkan kebutuhan investasi, perusahaan akan mengeluarkan dana dari kas atau mencairkan marketable securities.

(4) Jika dana eksternal tetap dibutuhkan, maka perusahaan akan melepas sekuritas diawali sekuritas yang paling aman, yaitu hutang, hybrid securities (misalnya convertible bonds), dan kemudian adalah ekuitas sebagai pilihan terakhir (last resort). Implikasi dari hal ini, maka perusahaan tidak mempunyai target komposisi hutang dan ekuitas yang pasti (no well defined target debt-equity mix). Kesimpulan dari penjelasan ini bahwa bila dana eksternal dibutuhkan, maka manajemen jarang berpikir untuk melepas saham pada tahap awal. Dalam konteks dana eksternal dan informasi asimetrik, maka hutang sebagai pilihan pertama untuk menghindari biaya yang lebih tinggi bila dilakukan pelepasan ekuitas.

Dalam rangkuman Harris dan Raviv (1991) dapat diidentifikasi beberapa variabel yang secara teori dan empiris berlaku untuk perusahaan di Amerika Serikat. Demikian juga penelitian Gaud et al (2003) bahwa teori dan empiris berlaku untuk perusahaan di Swiss. Variabel-variabel tersebut dapat disebut sebagai the determinants of capital structure. Variabel-variabel tersebut adalah:

Growth Opportunities

Myers (1977) menunjukkan bahwa perusahaan perusahaan yang sedang berkembang bisa tidak optimal investasinya, sehingga kreditur akan ragu-ragu untuk memberikan pinjaman jangka panjang. Solusi untuk problem ini adalah melalui pembiayaan short term financing (Titman dan Wessels, 1988) atau dengan convertible bonds (Jensen and Meckling, 1976). Perusahaan dengan growth opportunities umumnya mengandalkan pinjaman jangka pendek jika mereka mempunyai asymmetry information. Jika perusahaan dengan growth opportunies mempunyai hubungan yang dekat dengan pihak kreditur atau bank, dan tidak mengalami asymmetry information, maka financing melalui hutang jangka panjang dapat diperolehya. Dengan demikian hubungan positif antara growth opportunities dengan leverage.

Sedangkan Rajan dan Zingales (1995) menemukan hubungan yang negatif antara growth opportunities dengan leverage. Hal ini disebabkan perusahaan akan cenderung untuk menerbitkan saham baru apabila harga saham tersebut naik. Harga saham tersebut naik disebabkan karena growth opportunities yang semakin baik.

Untuk mengidentifikasi growth opportunities adalah dengan menggunakan ratio market value to book value dari total assets. Perusahaan-perusahaan yang mempunyai growth opportunities yang baik akan mempunyai ratio market to book yang lebih besar daripada perusahaan yang tidak mempunyai growth opportunies. (Gaud et al, 2003)

Size

Umumnya perusahaan yang besar lebih mudah mendapatkan debt financing. Hal ini disebabkan karena perusahaan yang besar kemungkinannya kecil untuk bangkrut (Titman dan Wessels, 1988 ; Rajan dan Zingales, 1995). Studi empiris menunjukkan adanya hubungan yang positif antara size dan leverage (Rajan dan Zingales, 1995), kecuali untuk negara Jerman

Profitabilitas

Menurut Pecking Order Theory, perusahaan-perusahaan mempunyai preferensi menggunakan sumber dana internal, kemudian hutang dan terakhir adalah melalui stock issues. Dengan menggunakan teori diatas, maka semakin tinggi profit suatu perusahaan maka hutangnya (atau leverage) akan semakin rendah. Hubungan ini dijelaskan dalam Harris dan Raviv (1991) dan Rajan dan Zingales (1995) Dalam kerangka model Trade-Off teori, perusahaan-perusahaan yang mempunyai laba yang besar cenderung akan meminjam karena adanya benefit berupa tax-shield. Dan semakin tinggi laba, semakin credible perusahaan tersebut untuk mendapatkan pinjaman.

Gaud et al (2005) menunjukkan bahwa dalam jangka pendek perusahaan umumnya menunjukkan pecking order theory behaviour dan dalam jangka panjang menunjukkan trade-off framework. Hubungan profitabilitas dengan leverage adalah negatif (Pecking Order Theory) dan positif (trade off Theory).

Aktiva Berujud (Tangibles Assets)

Asset-asset yang berujud (tangibles) bisa dijadikan jaminan untuk mendapatkan pinjaman dan pada umumnya lebih berharga pada waktu likuidasi dibandingkan dengan intangible assets (aktiva tak berujud). Resiko moral hazard juga berkurang apabila perusahaan memberikan jaminan berupada aktiva berujud dan juga memberikan sinyal positif kepada pihak kreditur karena memberikan second way out untuk pembayaran hutang kepada mereka. Studi empiris menunjukkan hubungan positif antara collateral dan hutang adalah Rajan dan Zingales (1995), sedangkan inconclusive dilaporkan oleh Titman dan Wessels (1988)

Operating Risks

Leverage akan meningkatkan volatilitas dari net profit. Perusahaan-perusahaan yang mempunyai resiko operasional yang tinggi dapat menurunkan volatilitas dari laba bersih dengan cara mengurangi jumlah hutang (trade-off theory). Dengan melakukan hal ini, maka resiko pailit bisa dikurangi. (Titman dan Wessels, 1988)

1. Metode Penelitian

S Object Penelitian adalah struktur modal, dan size, profit, operating risk, tangible assets dan growth opportunities dari seluruh emiten non-keuangan yang terdaftar di LQ45;

S Bentuk Penelitian adalah Penelitian deskriptif dan verifikatif karena penelitian ini bertujuan untuk mendapatkan gambaran dan informasi mengenai pengaruh size, profit, operating risk, tangible assets dan growth opportunities perusahaan terhadap struktur modal.

S Populasi yang survived adalah 28 setelah difilter dengan formula sustainable debt selama jangka waktu tahun 2003 – 2007 melebihi satu., karena tidak semua perusahaan LQ 45 secara konsisten memperoleh laba dan melakukan value creation secara terus menerus. Sehingga kemungkinan adanya asimetri informasi yang membuat data tidak relevan.

S Sustainable Debt = Arus Kas Operasional (COPAT)/ (Biaya Bunga + Hutang Jangka Panjang yang Jatuh tempo dalam jangka waktu Setahun) melebihi satu. (George Foster, 1993)

S Metode Pemilihan Sampel: Acak Sederhana (Simple Random Sampling), sehingga diperoleh 28 emiten di LQ45, Data Penelitian: Harga Saham cut off date 31 Des dari periode 2000 sampai dengan 2007 dan laporan keuangan (rugi laba, neraca dan arus kas) dengan tingkat kesalahan (? = 5 %).

S Metode pengumpulan data: Survei dengan data sekunder diperoleh dari Bursa Efek Indonesia, Kurun waktu penelitian: Time Series & Cross Sectional selama delapan tahun, unit Analisis: 28 Emiten Non-Keuangan di LQ45 dan Alat Analisis: Generalized Moment Method (GMM)

S Uji Validitas (Test of Validity): Uji Validitas sampel dengan uji asumsi klasik, Uji Keandalan (Test of Reliability): GMM (Hansen, 1990)

S Uji asumsi klasik: Normalitas: grafik normal probability plot (Jaque Berra Test), Heteroskedastisitas: diuji menggunakan Breusch Pagan (BP) test. Nilai n.R² lebih besar dari pada X² pada tingkat keyakinan 95% mengindikasikan adanya masalah heterokedasitas, Multikolinearitas: Korelasi lebih besar dari pada 0.8 mengindikasikan adanya masalah multikolinearitas, dan Autokorelasi: Durbin Watson. Nilai d dibawah dL mengindikasikan adanya masalah autokorelasi positif, sedangkan nilai d diatas 4-dL mengindikasikan adanya masalah serial autokorelasi negatif;

S Uji Hipotesis dengan uji t-stat dan F-stat

S Uji Penyesuaian target leverage perusahaan dalam jangka pendek, jangka menengah dan jangka panjang

Berdasarkan kajian pustaka diduga variabel-variabel independen yang digunakan oleh Rajan & Zingales (1995) dan Ozkan, (2003), terdiri dari struktur modal lag satu tahun sebelumnya, ukuran, profitabilitas, growth opportunities, tangible asset dan operating risk mempengaruhi struktur modal, sehingga persamaan dasar Struktur Modal:

DTAM_it = ?₀ + + ?₁DTAM_it-1 + ?₂Size_i,t + ?₃ Profit_i,t + ?₄Growth_i,t + ?₅ Tangi_i,t + ?₆ Risk _i,t + e_1,it

Ho: ?₁ = 0, ?₀ = 1 tidak melakukan penyesuaian target leverage dan

Ha: ?₁ =1, ?₀ = 0 melakukan penyesuaian target leverage

Penelitian ini dilakukan dengan mengumpulkan dan menganalisa data dari neraca dan laporan rugi laba tahun 2000-2007 dari perusahaan-perusahaan yang termasuk dalam perhitungan LQ-45 pada Bursa Efek Jakarta sebagai bahan interpretasi. Dengan pertimbangan adanya penggantian perusahaan-perusahaan yang masuk dalam LQ45 setiap tahun, maka data sampel ini adalah perusahaan-perusahaan LQ45 berdasarkan tahun 2000-2007.

Paradigma Penelitian:

Penelitian ini menetapkan hipotesis awal berdasarkan Gaud et al (2003) bahwa variabel dependen adalah leverage dan variabel independen adalah peluang ekspansi (growth opportunities), besar kecilnya perusahaan (size), profitabilitas (profitability), aktiva berujud (tangibles assets) dan resiko operasional (operating risks):

Leverage = f (struktur modal lag satu tahun sebelumnya, peluang ekspansi, besar kecilnya perusahaan, profitabilitas, aktiva berujud dan resiko operasional)

Keterangan:

· Peluang Ekspansi (growth opportunities) dihitung dengan memakai proxy market-to-book value of assets (Titman dan Wessels, 1988).

· Untuk besar kecilnya perusahaan (size) digunakan natural logaritma dari penjualan (Titman dan Wessels, 1988 dan Rajan dan Zingales, 1995)

· Profitability dihitung dengan menggunakan ratio EBIT/TOTAL ASSETS (Rajan dan Zingales, 1995) atau menggunakan ratio Net Operating Income sebagai pengganti EBIT (Weston dan Copeland, 2003), sesuai pengujian empiris yang telah dilakukan Rajan Zingales, maka digunakan EBIT/ Total Assets.

· Aktiva Berujud dihitung dengan menggunakan ratio dari (TANGIBLE ASSETS+INVENTORIES)/ TOTAL ASSETS (Gaud et al, 2003)

· Resiko operasional dihitung dengan menggunakan volatilitas dari operating profits (Titman dan Wessels, 1988)

Pengolahan data yang akan dilakukan dalam penelitian ini adalah data-data yang didapat langsung dari data laporan keuangan perusahaan-perusahaan LQ-45. Penentuan arah korelasi dan perhitungan dari model tersebut diatas dibantu aplikasi software Eviews.

Model:

DTAM_it = ?₀ + ?₁ SIZE_i,t + ?₂ PROFIT_i,t + ?₃ GROWTH_i,t + ?₄ TANGI_i,t + ?₅ RISK_i,t + e_it

…………….(2.1)

Di mana :

i = Segmen perusahaan 1,2,…, n t = Periode waktu

DTAM = Total Hutang dibagi Total Aset Nilai Pasar; Size = Ukuran perusahaan (Logaritma total sales) GROWTH = kemungkinan pertumbuhan perusahaan , TANGI= Tangibility Ratio, RISK= Resiko operasional atas hutang perusahaan, dan RE = retained earning.

HIPOTESIS

Berdasarkan kerangka pemikiran diatas dapat disusun hipotesis sebagai berikut:

Hipotesis I

”Size dan Tangibility berpengaruh positif terhadap struktur modal dan Growth Opportunities, Profitability, dan Operating Risk berpengaruh negatif terhadap struktur modal ”

Hipotesis II

Size, Tangibility, Growth opportunities, profitability, dan operating risks secara bersama-sama mempengaruhi struktur modal

Hipotesis II

“Terjadi penyesuaian target leverage perusahaan”

1. PEMBAHASAN

Minimum, Maksimum, Mean dan Standard Deviasi dari Ratio-Ratio

Berdasarkan data tahun 2000-2007 diperoleh hasil sebagai berikut:

Tabel 4.1

Descriptive Statistics

Uji Asumsi Klasik

Uji Normalitas

Uji Normalitas hanya size yang terdistribusi normal karena hasil Jaque Berra test ? > 5%, sedangkan struktur modal, growth, profit, operating risk, size dan tangible assets tidak terdistribusi normal hasil jaque berra test memperlihatkan ? < 5%.

Struktur Modal (Dtam)

Grafik 4.1

Uji Normalitas Struktur Modal

Hasil pengujian menunjukan bahwa p-value dari nilai jarque-Berra < ?=5% maka Ho ditolak atau dapat dikatakan bahwa data tidak berdistribusi normal.

Growth Opportunities

Grafik 4.2

Uji Normalitas Growth Opportunities

Hasil pengujian menunjukan bahwa p-value dari nilai jarque-Berra < ?=5% maka Ho ditolak atau dapat dikatakan bahwa data tidak berdistribusi normal.

Profitability

Grafik 4.3

Uji Normalitas Profitability

Hasil pengujian menunjukan bahwa p-value dari nilai jarque-Berra < ?=5% maka Ho ditolak atau dapat dikatakan bahwa data tidak berdistribusi normal.

Operating Risk

Grafik 4.4

Uji Normalitas Operating Risk

Hasil pengujian menunjukan bahwa p-value dari nilai jarque-Berra < ?=1% maka Ho ditolak atau dapat dikatakan bahwa data tidak berdistribusi normal.

Size

Grafik 4.5

Uji Normalitas Size

Hasil pengujian menunjukan bahwa p-value dari nilai jarque-Berra > ?=5% maka Ho tidak ditolak atau dapat dikatakan bahwa data berdistribusi normal.

Tangible Assets

Grafik 4.6

Uji Normalitas Tangible Assets

Hasil pengujian menunjukan bahwa p-value dari nilai jarque-Berra < ?=1% maka Ho ditolak atau dapat dikatakan bahwa data tidak berdistribusi normal.

Uji Multikolinearitas

Tabel 4.2

Uji Multikolinearitas

Secara keseluruhan dapat dilihat bahwa semua variabel independen memiliki korelasi antar variabel independen yang rendah dengan nilai korelasi di bawah 0,8. Oleh karena itu di dalam model dapat disimpulkan bahwa tidak terdapat indikasi adanya masalah multikolinear. Suatu model diduga memiliki masalah multikolinear jika korelasi antar variabel independen melebihi 0,8. Untuk mengatasi masalah multikolinear ini maka akan dilakukan beberapa teknik perbaikan diantaranya melakukan transformasi data dengan proses generalized least square. (Greene, 1998)

Uji Heterokedastisitas

Pengujian hipotesis yang dilakukan terhadap ketiga model ialah sebagai berikut:

H₀ : Tidak ada heteroskedastisitas (homoskedastis)

H1: Ada heteroskedastisitas

Jika n.R² > ?² maka menolak H₀ yang menyatakan model mengandung masalah heteroskedastisitas sedangkan jika n.R² < ?² maka tidak menolak H₀ yang menyatakan model homoskedastis.

Tabel 4.3

Hasil Pengujian White Heteroskedasticity

Sumber: Hasil Olah Data

Maka Ho yang menyatakan bahwa model tidak mengandung masalah heteroskedastisitas tidak ditolak berarti bisa disimpulkan bahwa tidak terdapat masalah heteroskedastisitas di dalam model.

Uji Autokorelasi

Dari hasil estimasi di atas setelah dilakukan pengujian autokorelasi dengan metode Durbin Watson Statistik di bawah ini, maka bisa disimpulkan tidak
terdapat masalah autokorelasi di dalam model karena DW-statistik berada di
daerah tidak ada autokorelasi positif/negatif.

Tabel 4.4

Pengujian Autokorelasi

Sumber: Hasil Olah Data

Model DTAM memiliki nilai DW-stat yang berada di daerah tidak jelas oleh karena itu model mengandung masalah autokorelasi, untuk mengatasi itu, kita estimasi dengan diferensi tingkat satu, dengan memasukkan persamaan d(y) c d(x). Hasil durbin watson menunjukkan 2.0637, dari model dapat disimpulkan bahwa model tidak mengandung masalah autokorelasi karena tidak di tolak.

Model-model yang mengandung masalah autokorelasi nantinya diestimasi dengan menggunakan teknik transformasi data dengan menggunakan metode cochrane-orcutt iterative atau metode generalized least square.

Pengujian Hipotesis

Untuk menjawab semua permasalahan yang terdapat di dalam rumusan masalah yang berkaitan dengan pengaruh struktur modal tahun sebelumnya, size, operating profit, growth opportunities, tangible assets dan operating risk terhadap struktur modal maka digunakan metode ekonometrika GMM untuk mengestimasi model ekonometrika sebagai berikut :

DTAM_it = ?₀ + ?₁ SIZE_i,t + ?₂ PROFIT_i,t + ?₃GROWTH_i,t + ?₄ TANGI_i,t + ?₅RISK_i,t + e_it

Di mana :

i = Segmen perusahaan 1,2,…, n t = Periode waktu

Dtam_t-1 = Struktur Modal lag 1 tahun

Size = Ukuran perusahaan (Logaritma total sales)

GROWTH = kemungkinan pertumbuhan perusahaan

TANGI= Tangibility Ratio

RISK = Resiko atas hutang perusahaan

Generalized moment method (GMM) mampu mengakomodir error terms sehingga lebih efisien dibandingkan metode model data panel lainnya. Hsiao (1998)

Pengujian parsial (t-stat)

Uji t- statistik bertujuan untuk melihat tingkat signifikansi parsial dari tiap-tiap variabel bebas dalam menjelaskan variabel tidak bebasnya. Hipotesis yang digunakan dalam pengujian t-statistik adalah sebagai berikut:

Ho : = 0, masing –masing variabel independen tidak mempengaruhi variabel dependen secara signifikan

Hi : ? 0, masing–masing variabel independen mempengaruhi variabel dependen secara signifikan.

Sedangkan kriteria yang digunakan adalah :

Jika -(t-tabel) £ t-stat £ (t-tabel), maka hipotesis nol diterima

Jika t-stat t-tabel, maka hipotesis nol ditolak

Untuk menguji variabel bebas secara parsial mempunyai pengaruh yang nyata terhadap variabel tak bebasnya digunakan uji t. Nilai batas kritis untuk pengujian t-statistik masing-masing pada tingkat signifikansi 1%, 5% dan 10% ialah secara berurutan 2,576; 1,96; dan 1,645.

Tabel 4.5

Hasil Pengujian t-Statistik Terhadap Model

Sumber: Hasil Olah Data

Pengaruh Imbal Hasil Saham dan Karakteristik Perusahaan terhadap Struktur Modal Dinamis dalam Jangka Pendek, Jangka Menengah, dan Jangka Panjang

Pengujian F-statistik dilakukan untuk melihat adanya dan seberapa besar pengaruh dari variabel-variabel bebas terhadap variabel terikat dalam model secara bersamaan (multiple), atau setidaknya ada satu variabel independen yang dapat menjelaskan variabel dependennya. Persamaan dalam uji ini dilakukan dengan regresi menurut asumsi Ordinary Least Square.

Uji F-statistik digunakan untuk mengetahui apakah semua variabel independen yang terdapat dalam persamaan regresi secara bersama-sama mempengaruhi variabel dependen. Hipotesis dari uji ini adalah :

H₀ : ?₁ = ?₂ =…=?_n = 0, di mana i = 1, 2,…,n ; semua variabel independen secara bersama-sama tidak berpengaruh terhadap variabel dependen.

H₁ : Paling tidak ada satu ?_i 0, dimana i = 1, 2,…,n ; artinya variabel independen secara bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen.

n₁= (k-1) ; n₂ = (n-k)

k = banyaknya parameter

n = jumlah total observasi

Pengujian ini dilakukan dengan cara membandingkan nilai F-hitung dengan nilai F-tabel dengan tingkat signifikansi tertentu. Hasil pengujian akan menunjukkan kesimpulan sebagai berikut :

· H₀ diterima jika F-stat ? F tabel

· H₀ ditolak jika F-stat > F-tabel

Dengan demikian hasil uji F yang signifikan menunjukkan bahwa minimal satu dari variabel bebas memiliki pengaruh terhadap variabel tidak bebasnya. Uji F-stat ini merupakan uji signifikansi satu arah (one tail significance). Tabel F-kritis untuk ?=1%, ?=5%, dan ?=10% ialah masing-masing sebesar 2,5417; 1,9542; dan 1,6807.

Tabel 4.6

Pengujian F Statistik Terhadap Model

Sumber: Hasil Olah Data

Dari hasil estimasi persamaan faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal didapat masing-masing F-statistik di atas nilai F-tabel. Berdasarkan nilai F-stat yang lebih besar daripada F-tabel maka uji F diatas menunjukkan bahwa faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal secara simultan berpengaruh signifikan terhadap struktur modal dinamis secara statistik dengan tingkat kepercayaan 99%.

Target Penyesuaian Struktur Modal

Koefisien regresi dan estimasi standard error dihitung dari regresi time series dan cross section dan ditulis dalam persentase. Koefisien mendekati 0% dari rasio hutang (Dtam_t-1) mengindikasikasikan lambatnya penyesuaian target struktur modal dan koefisien 100% pada rasio hutang (Dtam_t-1) mengindikasikan adanya penyesuaian target hutang yang sempurna. Adapun pengujian ini untuk melihat apakah perusahaan mempunyai target debt ratio yang mengarah ke teori trade-off.

DTAM = -0.1477854729 + 0.6631054232*DTAMT - 0.02303039044*GROWTH - 0.3085285545*PROFIT + 0.7751594818*RISK + 0.01015259509*SIZE + 0.1299446443*TANGIBLE

Koefisien Dtam_t-1 menunjukkan 0.66, hal ini mengindikasikan bahwa emiten LQ45 cepat melakukan penyesuaian ke struktur modal yang mengarah ke teori tradeoff. Koefisien determinan (R²⁾ dengan memasukkan rasio hutang dengan lag 1 tahun sebelumnya = 84,22%, sedangkan R² (Koefisien determinan) akan turun drastis tanpa memasukkan lag rasio hutang maka R² hanya sebesar 66.47%.

Rangkuman Analisis Pengujian Statistik

Hasil regresi model DTAM menunjukkan hasil estimasi model faktor-faktor yang mempengaruhi Debt to Asset (Market Value) atau struktur modal perusahaan. Dari hasil regresi tersebut diperoleh kesimpulan bahwa seluruh variabel independen yaitu profitability, pertumbuhan perusahaan, size, risk dan tangibility berpengaruh signifikan terhadap rasio DTAM {debt to total asset (market value)} atau struktur modal perusahaan.

Tabel 4.7

Hasil Regresi Model

Sumber: Hasil Olah Data

Ket * Signifikan pada ? = 10% TS = Tidak Signifikan

** Signifikan pada ? = 5%

*** Signifikan pada ? = 1%

Angka dalam kurung merupakan standard error

Koefisien SIZE = 0.0278 artinya bahwa ukuran perusahaan memiliki pengaruh positif terhadap DTAM jika ukuran perusahaan naik sebesar 1 unit maka DTAM naik sebesar 0,0278 unit, ceteris paribus. Size mempunyai koefisien positif, dan mempunyai signifikansi pada level 1% untuk model DTAM. Pengaruh Size terhadap leverage adalah konsisten dengan penelitian dari Rajan dan Zingales, 1995. Penjelasan dari ini adalah semakin besar suatu perusahaan, maka perusahaan tersebut semakin mudah untuk mendapatkan akses pendanaan dari hutang, bisa dengan pinjaman dari bank atau menerbitkan surat hutang, seperti obligasi.

Koefisien TANGI = 0.29020 artinya bahwa tangibility perusahaan memiliki pengaruh positif terhadap DTAM jika tangibility perusahaan naik sebesar 1 unit maka DTAM naik sebesar 0,29020 unit, ceteris paribus. Koefisien Tangiratio adalah positif dan signifikansi pada level 1%. Hasil ini sudah sesuai dengan studi empiris yang menunjukkan hubungan positif antara collateral dan hutang di antaranya penelitian Rajan dan Zingales (1995), sedangkan inconclusive dilaporkan oleh Titman dan Wessels (1988). Tangible asset, aset yang berwujud bisa menjadi jaminan untuk mendapatkan pinjaman dan pada umumnya lebih berharga pada waktu likuidasi dibandingkan dengan asset intangibles, risiko moral hazard juga berkurang apabila perusahaan memberikan jaminan berupa aktiva berwujud dan juga memberikan sinyal positif kepada pihak kreditur karena memberikan second way out untuk pembayaran, dengan demikian tangible asset bisa menyebabkan struktur modal meningkat.

Koefisien GROWTH = -0.0306 artinya bahwa kesempatan tumbuh perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap DTAM jika kesempatan tumbuh perusahaan naik sebesar 1 unit maka DTAM turun sebesar 0,0306 unit, ceteris paribus. Rajan dan Zingales (1995) menemukan hubungan yang negatif antara growth opportunities dengan leverage. Koefisien Growth yang negatif dan mempunyai signifikansi pada tingkat 5% adalah mendukung hipotesis bahwa perusahaan-perusahaan yang mempunyai kesempatan growth yang baik akan semakin kecil leveragenya (Gaud et al, 2003). Growth opportunities yang tinggi, akan menyebabkan harga saham tersebut meningkat. Harga saham yang meningkat, akan mendorong perusahaan mengeluarkan saham yang baru apabila perusahaan memerlukan dana (Rajan dan Zingales, 1995)

Koefisien PROFIT = -1.2494 artinya bahwa profit perusahaan memiliki pengaruh negatif terhadap DTAM jika profit perusahaan naik sebesar 1 unit maka DTAM turun sebesar 0,005089 unit, ceteris paribus. Demikian juga koefisien Profit yang negatif pada model dan mempunyai signifikansi pada tingkat 1%, hasil anallisa data dari sampel ini mendukung Pecking Order Theory, karena semakin tinggi profit perusahaan, perusahaan lebih menyukai pembiayaan dari sumber internal sehingga mengurangi leverage perusahaan.

Koefisien RISK = 2.0924 artinya jika risiko perusahaan naik sebesar 1 unit maka DTAM naik sebesar 2.0924 unit, ceteris paribus. Hasil ini sesuai dengan dengan penelitian Kremp at all. (1999) yang menunjukkan hasil bahwa Leverage meningkatkan volatilitas dari net profit. Perusahaan-perusahaan yang mempunyai risiko operasional yang rendah dapat meningkatkan jumlah hutangnya dan sebaliknya. Dengan demikian risiko mempunyai hubungan yang positif dengan tingkat hutang.

1. KESIMPULAN

Secara umum size, growth, profit, tangible asset dan operating risk berpengaruh signifikan terhadap struktur modal, diketemukan bahwa emiten di LQ45 melakukan penyesuaian ke target struktur modal yang mengarah ke teori tradeoff.

Dari kesimpulan umum diperoleh kesimpulan khusus mengenai pengaruh parsial dari variabel-variabel independen terhadap dinamika struktur modal sebagai berikut :

1. Faktor-faktor yang berpengaruh terhadap struktur modal terbukti mendukung teori trade-off dengan memasukkan variabel struktur modal lag satu tahun sebelumnya terlihat koefisien determinan berubah dari 66% menjadi 84.22%, sedangkan hasil pengujian variabel bebas tidak mendukung pecking order theory yaitu

a. Profitabilitas berpengaruh negatif terhadap struktur modal perusahaan. Hasil ini sesuai dengan Gaud et. al. (2003) dan Fama dan French (2002) yang menyebutkan bahwa profitabilitas berpengaruh secara negatif terhadap struktur modal.

b. Pertumbuhan kesempatan berpengaruh negatif terhadap struktur modal perusahaan. Semakin besar pertumbuhan kesempatan perusahaan maka struktur modal semakin menurun. Hasil ini sesuai dengan penelitian Gaud (2003) yang menjelaskan bahwa growth opportunities berpengaruh secara negatif terhadap struktur modal.

c. Tangibility berpengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan. Semakin besar tangibility maka semakin besar struktur modal perusahaan. Sesuai dengan Studi empiris menunjukkan hubungan positif antara collateral dan hutang adalah Rajan dan Zingales (1995). (mendukung teori trade-off)

d. Size berpengaruh positif terhadap struktur modal perusahaan, Studi empiris menunjukkan adanya hubungan yang positif antara size dan leverage (Rajan dan Zingales, 1995).

e. Risiko perusahaan berpengaruh positif terhadap struktur modal, hal ini sesuai dengan penelitian Gaud (2003) bahwa operating risk berhubungan positif dengan leverage pasar.

2. Secara simultan variabel-variabel diatas berpengaruh signifikan terhadap struktur modal atas emiten non-keuangan di LQ45.

3. Terjadi penyesuaian target leverage perusahaan yang mengarah keteori trade-off.

Daftar Pustaka

Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. and V. Maksimovic. 2001. “Capital Structure in Developing Countries”, Journal of Finance, Vo.56: pp 87-130

Chew, Donald H. 2001. Corporate Finance: Where Theory Meets Practice. McGrawHill International Editions. Third Edition

Chirinko, R.S. and A.R. Singha. 2000. “Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure: A Critical Comments.” Journal of Financial Economics, Vol.58: pp 417-425

Copeland , Thomas E dan Fred J. 2003. Weston. Financial Theory and Corporaet Policy. International Editon; Addison Wesley.

Dini Kusumawati, 2004, Disertasi: Pengaruh Karakteristik Perusahaan Terhadap Struktur Modal pada Perusahaan Publik yang tercatat di Bursa Efek Jakarta;

Fama, E.F and J.D. MacBeth. 1973. “ Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Test.” Journal of Political Economy, Vol.81: pp.607-636;

Freddy Danny, 2004 Disertasi: “Pengaruh Aktivitas Pendanaan terhadap Persistensi Pola Struktur Modal Emiten Non Keuangan Pasca Penawaran Publik Perdana”;

Gaud, Philippe; Hoesli, Martin and Andre Bender. 2005. Debt-Equity Choice in Europe. The FAME Research Paper Series, June 2005: 1-37

Gaud, Philippe et al. 2003. “ The Capital Structure of Swiss Companies: An Empirical Analysis using Dynamic Panel Data.” The FAME Research Paper Series draft edition, January 2003: 1-28

Harris, M dan A. Raviv. 1990. “Capital Structure and the Informational Role of Debt.” Journal of Finance, Vol.45: 321-49

Harris, M and A. Raviv. 1991. “The Theory of Capital Structure.” Journal of Finance, Vo.46: pp 29-355

Hsiao, Cheng, 1998. “ Data Panel Analysis”

Jensen, M. 1986. “ Agency Costs of free cash flow, corporate finance and takeovers.” American Economic Review, Vo.76 :pp.323-329

Jensen, M. dan W. Meckling. 1976. “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Capital Structure.” Journal of Financial Economics, Vol.3: pp.305-360

Lucas, Deborah dan Robert McDonald. 1990. “Equity Issues and Stock Price Dynamics.” Journal of Finance, Vol.45: 1019-1043

Lemon, Michael R., Michael R. Roberts, and Jaime F. Zender, 2008, Back to the beginning: Persistence and the cross-section of corporate capital structure, Journal of Finance 63, 1575-1608

Manurung, Adler Haymans. 2004. “ Teori Struktur Modal : Sebuah Survei.” Usahawan, No.04 Th XXXIII April 2004: 20-26

Martin, John D dan Samuel H. Cox. 1988. The Theory of Finance: Evidence and Applications. Dryden Press, New York

Myers, S.C. 1977. “ Determinants of Corporate Borrowing.” Journal of Financial Economics, Vol.5: 147-175

Rajan, R.G. dan L. Zingales. 1995. “What do we know about capital structure? Some evidence from international data.” Journal of Finance, Vol.50: pp.1421-1460

Stulz, R. 1990. “ Managerial Discretion and Optimal Financing Policies.” Journal of Financial Economics, Vol.26: 3-27

Titman, S. dan R. Wessels. 1988. “The determinants of capital structure choice”, Journal of Finance, Vol.43: pp1-19

Welch, Ivo. 2004. “Capital Structure and Stock Returns.” Journal of Political Economy, Vol.112, No.1; 106-131